三棵树(603737)乘集采之势、借服务之力，民族涂料勇立潮头

　　首次覆盖 三棵树 公司给予跑赢行业评级，目标价106.80元，对应35x20e P/E及未来三年CAGR的0.9x PEG。理由如下：

　　行业空间广阔且格局分散，本土建涂市占率正加速上升。我们测算目前全国建筑涂料市场规模约700亿元，需求约七成来源于新建建筑，我们预期，未来10年重涂需求占比有望提升至40%以上，建涂需求中枢将稳中有增。目前我国涂料行业格局分散，CR10仅20%，外资涂企占据第一梯队。但我们预期，精装房趋势下，原有以C端(业主、工长)为主导建涂采购模式有望转变为B端集采为主的模式，具备B端集采优势的本土建筑涂料市占率有望加速提升，逐步弯道超车。

　　顺应精装修浪潮中渠道变革趋势，剑指工程漆集采市场龙头。2014年以来，凭借公司全国产能布局带来的强大保供能力、全覆盖地产客户需求的产品线，公司大力开拓地产集采市场并取得卓著成效。公司500强地产商首选率从2013年的仅4%迅速上行至2019年的19%。我们预期公司有望凭借更具进攻性的扩张速度，在中短期内完成对立邦工程漆龙头地位的超越，成为工程墙面漆集采市场龙头。

　　C端有望凭借健康漆和“马上住”服务渗透一二线市场。我们认为，公司在C端切中一二线业主需求痛点，推出了C端涂刷服务“马上住”，主打健康涂刷和高效服务，近年发展势头迅猛，有望成为公司开拓一二线家装漆市场的利器。

　　我们与市场的最大不同?高增速与经营质量、高速扩张与现金流间的权衡，成为市场担忧的核心矛盾点。我们通过模拟测算认为：公司受益于经销商分担部分回款压力、及C端较强的现金流造血能力，公司资产质量及现金流中期面临压力，但仍可控(表51)。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.15元、3.05元、4.25元，CAGR为40.6%。当前股价分别对应28.5x/20.5x2020/21e P/E。我们首次覆盖三棵树，给予“跑赢行业”评级，目标价106.8元(35x20e P/E)，对应未来三年复合增速0.9x PEG，隐含23%上行空间。