三棵树深度报告：开启高速成长序幕 涂料龙头呼之欲出

　　三棵树涂料股份有限公司创立于2003年，始终关注人类美好生活和家居健康，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统，打造高品质涂料为主和家居新材料为辅、基辅材全配套、健康、色彩、品位、服务一体的美好生活解决方案。

　　作为国内建筑涂料领军企业，短期看好公司通过切入大型地产商供应链及产能扩张带来业绩弹性;中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升拉动ROE 提升;长期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑涂料龙头。预测2019-2021 年三棵树EPS 分别为2.22/3.10/4.41 元，维持目标价120 元及“买入”评级。

　　从短期来看，2020 年建筑涂料需求预计增长9%，看好公司业绩弹性。2020 年房地产竣工回暖叠加重涂增速高峰期来临，预计国内建筑涂料需求将达到近750万吨，同比增长9%。在此背景下，三棵树凭借延长账期的销售策略有望快速切入大型地产商供应链，经测算当前公司流动性可支撑2020 年收入规模达到约80亿元。叠加今年安徽工厂投产释放业绩，预计2020 年利润增速将达到40%。

　　此外，从中期来看，费用率存在4pct 下降空间，看好公司ROE 提升。三棵树当前正处于一二线市场扩张初期，提前储备销售人员导致当前人均创收规模仅为成熟期50%。未来随着规模效应显现，费用率预计存在4pct 的下降空间。从资本结构看，公司长期资本负债率2.8%，远低于行业平均30%。随着未来产能扩张开启资金需求，资本负债率有望回归常规水平，看好ROE 提升预期。

　　从长期看，集中度增长已成趋势，看好公司成为行业龙头。受益于下游地产商集采模式推广以及环保监管压力增加，涂料集中度提升已成趋势。近两年国内CR4 已增长2pct 至13%，但仍远低于全球26%水平。本土涂料企业的产品力、渠道力、品牌力逐步向外资龙头看齐，带动国内头部企业份额持续增加。看好公司依托绿色健康产品定位以及品牌推广成长为国内建筑涂料龙头。

　　需求走弱导致产品销量下滑;新增产能释放不及预期;下游客户开拓进度低于预期;应收账款回款进度不及预期等是三棵树潜在风险因素。

　　短期看好公司通过切入大型地产商供应链及产能扩张带来业绩弹性;中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升拉动ROE 提升;长期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑涂料龙头。维持三棵树2019-2021年归母净利润预测为4.13/5.78/8.23 亿元，对应EPS 预测分别为2.22/3.10/4.41元。参考全球涂料龙头及公司历史估值水平，给予2020 年39xPE，维持目标价120 元及“买入”评级。

　　2020年，是三棵树突破发展至关重要的一年，三棵树表示，公司将继续砥砺前行、锐意进取，以奋斗书写三棵树发展的崭新篇章。